2020 年初夏，加密货币投资机构 Maple Leaf Capital 发布全面且深刻的研究报告「以太坊 DeFi 价值链」，为随后而来的 DeFi 热潮指明了方向，影响颇深。
岁末年初，Maple Leaf Capital 祭出迭代报告，探讨新兴价值网络崛起的投资主题，以及在该主题下的 DeFi 投资思路。这可以视为 2020 年 DeFi 领域有意义的复盘和 2021 年值得思考的展望。 
该报告内容翔实，覆盖面极广。链闻为读者提供的阅读建议为：
如果希望从宏观入手、洞悉加密网络宏大的投资主题，报告第一部分「新兴价值网络崛起」值得仔细玩味；
报告第二部分，清晰分析了头部 DeFi 协议的价值所在，「财富密码」集中在此；
最后部分，针对核心问题进行回答，思路及观察视角颇具启发性。
撰文：Maple Leaf Capital，加密货币投资机构 
编译：Perry Wang
审校：Maple Leaf Capital 

自 2020 年 7 月 4 日我们发布上一份研究报告以来，去中心化金融 (DeFi) 领域和我们的思考框架都发生了重大的演变，足以让我们呈上这篇最新的迭代报告。

本篇研究报告分为两个部分：

• 第一部分会介绍我们如何定义加密网络，随着新参与者的入局，该领域将何去何从，以及我们看好的广泛机会；
• 第二部分，将探讨以太坊 DeFi 生态系统，深入讨论一些项目，认真剖析一些热门话题，以及我们认为值得关注的其他内容。我们希望这能成为任何对此领域感兴趣的人的非技术性主题入门指南。

首先，让我呈上该报告的核心观点：

• 加密世界的「博弈担保」使得价值传递有了一个透明的、公开市场定价的选项。随着自然竞争和时间的推移，这种成本会在确保同等安全等级的前提下逐渐精细化，并趋于减少。伴随这种价值传递成本的演变，全新的市场将会降临。一如互联网由于将信息传递成本降为零之后改变了世界一样。
  
• 我们认为企业和主权国家进入加密领域不可避免，未来区块链的割裂将类似今日的美中互联网。开放，无许可的价值网络将如黑洞一般吸收现实社会中的人才及资产，并在孕育新的商业逻辑上走得飞快，但另一方面，半许可 / 全许可的价值网络则因其背靠现实商业巨头及争锋，应能快速实现商业化，并短时间内覆盖较多客户。
  
• 在这个浪潮下将有三大类投资机会，一为基础设施及工具类企业，二为背靠 Web 2.0 的资讯及用户网络效应，借助价值网络更进一步对用户寻租的企业，而三为这个新生态原生，具备网络效应，并使所有利益相关者受益的 Web 3.0 企业。投资这三类标的需要巨大的地域和投资结构的灵活性。
  
• 成规模的「华尔街接口」 （Wallstreet api） 可以帮助促成各种个体的价值传递；尽管当前这类业务绝大部分扎根于以太坊，但我们认为，这样的 DeFi 生态系统其实可以存在于任何第 0 层 / 第 1 层区块链之上。各个协议将在成本、防篡改 / 灵活性的权衡、激励结构、社区和网络效应等方面展开激烈的竞争。
  
• 以以太坊为基础的 DeFi 生态系统中的赢家已经初现端倪，而这些胜出的协议将发展壮大具有健全功能的金融集团（而非单一功能 / 单一子集的应用）。我们预计，在未来 12 个月，链上交易所、衍生品和借贷市场的边界将相当模糊，各个协议之间将犬牙交错，竞争日趋白热化。
  
• 我们认为价值网络的无抵押借贷起初仍将是小众市场，但一旦超额抵押的市场规模超过了现实世界，市场规则将会一夜之间改变。而中心化稳定币将在很长一段时间内保持主导地位。另外，保险业目前龙头仍未出现，未来 12 个月内可能会取得突破；而新兴的中间件 / 工具、跨链托管解决方案以及为现实世界应用服务的 B2B「华尔街接口」聚合器，则是我们非常感兴趣的新板块。

新兴价值网络投资主题综述

加密世界博弈论保证带来了透明的、公开市场定价的价值传输选择

加密世界的 「博弈担保」* 相比传统途径的「追索担保」为世界提供了一个透明、公开市场定价、成本结构截然不同的价值传输选项。

* 感谢 A16Z 合伙人 Chris Dixon 创造了这个术语，我在这里加以借用

长期以来，价值传输的保证来自受信任的第三方，这些第三方（例如摩根大通）拥有中心化的账本，由法律架构和政府强制执行的追索权予以支持，成本则并不透明。

而在加密网络中，硬件 / 节点执行的任何上链动作都受到代币激励，以实现博弈保证，要想回滚或篡改，其成本极其高昂，操作极其繁琐。鉴于此等成本导致的安全性，因此其便能承载更加特殊的信息，例如分类账上的行项目，比如贷方和借方的货币价值等，而且这种价值传输的成本公开透明性，并由自由市场自行确定。

因此，真正去中心化的加密网络提供了一个全新的，价格公开透明的价值传输模式，也为我们一直使用的追索保证模式带来了替代选项。可以预见，我们执行的每项价值传输行为都会产生（公开或隐藏的）成本，而「担保博弈」应能开启当前成本极其高昂或根本不可能的价值传输新领域，正如下面的 U 形曲线图所示：