要点总结

1. 相较于币本位合约，USDT永续合约计算方便，简单直观，易于操作，且风险相对更小。

2. 主流交易所针对USDT永续合约，多采用“保证金-杠杆-强平机制-风险共担机制”四阶风控体系设计。随着市场逐渐成熟，USDT永续合约产品风控思路将会沿着以Huobi为代表的“精细化”与BitZ为代表的“简单化”两条路发展。

3. USDT永续合约占据数字资产衍生品交易市场半壁江山，市场交易量分布目前呈“一超多强”局面；头部交易所缺乏竞争对手，存在垄断市场可能性。

4. BTC/USDT永续合约占市场交易绝对主流，合约品种数量与交易所占市场交易量份额呈一定正相关。增加合约品种数量，丰富产品线，有助于提升交易所在USDT永续合约市场中的竞争力。

5. 与币本位永续合约市场相比，USDT永续合约市场流动性得分相对较低，原因可能与不同种类合约的风险收益不同有关。

6. 盘口深度方面，目前主流USDT永续合约交易所中，Binance、Bybit、Bitget的BTC/USDT永续合约流动性较佳，FTX、OKEx、Huobi的ETH/USDT永续合约流动性表现良好。

7. 未来交易所将从风控机制与产品运营两方面对现有USDT永续合约进行改进与完善，并可能结合币本位合约与USDT永续合约优点，推出混合合约产品。

1. 前言

作为资本市场必不可少的金融工具之一，衍生品在资本市场的运行与发展中起着至关重要的作用。

衍生品（Derivative）是一类价值依赖于标的资产（Underlying Asset）价值变动的合约，分为标准化和非标准化两种，交割在未来某日执行。标准化合约中的标的资产交易价格、交易时间、资产特征、交易方式等均采用统一标准，以期货、期权合约为代表；非标准化合约的各项参数由交易双方约定，以远期合约为代表。

随着数字资产市场的发展和成熟，投资者出于套期保值对冲风险、投机等目的考虑，已经不满足于简单的现货交易。

同时，机构投资者和交易所也希望能通过某些工具，实现对资产的价值发现，并提升现货流动性。作为回应，各大交易所逐步推出了各类衍生品产品。目前的衍生品市场处于初步阶段，2020年第三季度，衍生品交易量约占数字资产市场交易总额的40.3%，发展前景广阔。

目前，数字资产衍生品市场主要包括交割合约、永续合约两类。此外还有杠杆交易、杠杆代币等多种衍生品产品。其中，永续合约凭借着操作简单、无需交割等优势备受市场青睐，并延伸发展出币本位永续合约 (Inverse Perpetual Contract，也被称作“反向合约”)、USDT永续合约 (USDT Perpetual Contract或Linear Contract, 也被称作“正向合约”)和双币种合约 (Quanto Perpetual Contract)等多种类型的合约产品。

作为后起之秀，USDT永续合约无疑是2020年衍生品市场中最受瞩目的产品之一。本报告着眼于USDT合约设计机制、产品机制与市场情况三个方面进行研究，供投资者、交易所及衍生品设计人员参考。

2. USDT永续合约基础概念

2.1 定义

USDT永续合约，也称正向合约/U本位合约/稳定币合约，是一种以USDT作为计价方式，计价资产与结算资产相同的的资产衍生合约产品。其保证金、结算方式和账户盈亏均通过USDT计算。

2.2 产生原因

在数字资产市场发展初期，“稳定币”这一概念尚未出现。对于衍生品设计者而言，如果贸然使用法币作为计价方式，将会面临着巨大的合规风险。因此，衍生品设计者们借鉴了外汇市场中差价合约 (Contract for Difference, CFD)产品的相关机制，2016年，币本位永续合约诞生。

币本位永续合约尽管一定程度上避免了合规风险，但由此也带来了诸多问题。

· 由于数字资产波动性较大，而币本位合约不论是保证金还是盈亏，结算均以数字资产进行，这就导致了风险叠加，而杠杆则进一步放大了风险。用户不仅要在交易时承受市场波动风险，还要在持币时承受币价波动风险。币本位的机制对于风险偏好者 (Risk Seeking) 而言更具吸引力，因为他们可以在牛市获取叠加收益；而风险厌恶者 (Risk Averse)更趋向于选择相对较低的风险和稳定收益，很明显币本位合约在特定的市场环境中风险更高。