目录

简介 

第一章：新兴资产类别的诞生

• 比特币简介
• 比特币的重要性

第二章：比特币 – 具投资价值资产 

• 历史价格：2009 - 2019
• 历史价格：2019 - 2021
• 交易量及流动性
• 供应及需求

第三章：未来走势如何？

• 风险与机会
• 2021年价格预测

总结
One global crisis later, matters have evolved. The year 2020 saw bitcoin in action

一场全球危机过后，世界有了新的变化。我们在2020年见证了比特币的蜕变。

INTRODUCTION 简介

虽然比特币日渐受大众欢迎，但仍然有人对它抱持怀疑的态度。2019年7月，时任美国总统特朗普表示反对电子货币，并在推特说它们 “不是货币”，并且 “促进非法行为”。他的言论似乎是针对Facebook提出的Libra加密货币方案，并对美元作出有关评论。

同月，国际货币组织 (International Monetary Fund, 简称IMF) 出版 The Rise of Digital Money(译：电子货币的崛起)，指出电子货币将会改变我们一直以来所认识的银行及货币生态。虽然该报告主力描述中央银行的角色及对稳定币的论述，但值得大家注意的是，它把比特币描述为一种 “公共代币”。

一场全球危机过后，世界有了新的变化。我们在2020年见证了比特币的蜕变，这一蜕变并不是指其货币特性的转变，而是它逐渐成为抵抗全球经济波动的避险资产。与2017年不同，比特币的价格大幅上升很大原因是源于个人投资者推动， 而2020年的主要动力来自机构投资者的支持。

Grayscale (灰度) 成功地以基金形式向千禧一代出售比特币，其管理的加密货币资产总值 (AUM) 已超越 100亿美元。PayPal 也宣布加入支持加密货币行列，让用户可向旗下两千八百万联营商户通过比特币购买商品及服务。其他主要的公司及机构投资者，包括牛津大学、Square及亿万富翁 Paul Tudor Jones 也相继把比特币加入投资组合，而Paul Tudor Jones更把投资比特币比作早期投资苹果公司 (Apple) 或谷歌 (Google)。最近，全球最大的资产管理公司贝莱德 (Blackrock) CEO更扬言比特币很有可能会成为全球市场资产。

最近几个月有不少深具影响力的报告提出了深入的见解。为了让投资者更清楚了解比特币以及它如何成为一项具有投资价值的资产，我们将在本文综合不同的见解及研究数据，希望促进有关论述，强化比特币及其价值的论证，同时也会关注一些不可忽略的多方见解。由于坊间已有不少人解释技术性的专用名词或探讨模拟投资组合，因此本研究不会集中讨论该范畴。相反，我们认为从社会及政治层面论述比特币的发展更为贴切。

第一章，我们会从概念及估值的角度介绍比特币的复杂性及其重要性。第二章，我们会评估比特币的现况及作为可投资资产的整体概论。第三章，我们会讨论投资比特币的风险及机会，并预测2021年比特币的价格走势。

第一章：新兴资产类别的诞生

比特币的主要价值并不一定在于它有潜质成为货币(Bitcoin’s primary value proposition may not lie in its potential as a currency)

重点

- 我们应该区分比特币网络及其作为资产的不同

- 比特币并不等于区块链技术

- 比特币虽然与部分传统资产具有相同特性，但它是一个独立的资产类别

比特币简介

介绍比特币比想像中复杂。

首先，初学者刚接触这个概念，未必完全知道比特币是指一个协议或网络，以及它是通过协议技术而产生及维持的。更重要的是，虽然这一协议是一项革命性的技术，但它不再是唯一或最佳的技术。在网络上可以轻松找到一些关于比特币的描述，宣称它有可能改变世界，但有些时候会忽略它的竞争者在相容性、用途、成本效益及安全性等范畴更为优胜。

大概因为比特币是最为人熟悉的第一种加密货币，加上其匿名性及创办人的神秘身份，比特币至今仍是主导的加密资产 (60%)，其次为以太坊 (12%)、 XRP (5%) 以及其余7,850种加密货币 (23%)。

因此我们有足够的理由继续把比特币视作独立的加密资产，而其价值不单单取决于与其他演变的山寨币之间的比较。

第二，基于第一个前提，人们普遍会将比特币未来的发展与其他区块链技术的优点混为一谈。虽然去中心化是比特币的论述核心，但我们不应该将不同行业及供应链是否应用区块链技术为标准，而断定比特币作为资产的成败。在此，我们再次强调比特币本身已经有足够成为资产类别的价值，我们在下一节将仔细讨论比特币的重要性。

第三，比特币协议是在2009年诞生的点对点 (Peer-to-peer，简称P2P) 交易系统，用作交易及结算作为电子货币的比特币，而整个过程无须银行作为中介。经过多年的发展，我们相信比特币的主要价值不一定在于它有潜质成为货币。全球最大对冲基金桥水的创办人达里奥 (Ray Dalio) 以其敏锐的洞察力，观察经济的成长及衰退周期、看好黄金目前的价格走势而见称，他是认为比特币波动性过大不适宜作为货币的人之一。

虽然比特币真的有可能发展为主导货币，但将比特币描绘为货币，似乎难以符合一般比特币投资者及使用者的看法。反而把比特币与黄金相比较更为适合，撇除比特币的波动性，它与黄金皆具投资价值，而且可作避险之用，而比特币对投机型的投资者可能更具吸引力。两者最大的分别在于，比特币无可避免会涉及社经转变层次的论述及其如何回应进入数码时代的忧虑，相信这也是投资者应考虑的因素。

The overall tendency has been to frame the protocol as a financial safe space and the coin as a potential safe haven asset, or hedge against risk

整体倾向把区块链协议视作金融安全区域，比特币用作资金避风港，或对冲风险

比特币的重要性

比特币的诞生恰逢环球金融危机这一重要时间点。具公信力的机构及看似走势强劲的金融市场崩塌，而比特币区块链协议正好提供一个去中心化的系统，把重要的经济活动及责任的主导权重新交回至个人投资者手中，而无须任何中介。比特币网络更预设货币制度，保障比特币能逐年产出，并设有限的总供应量，即两千一百万枚比特币，截至目前为止已有一千八百五十万枚比特币被成功挖出。

当时比特币的网上社群相对比较小众，主要由电脑科学家及爱好者所组成，因此并未受大众注目，而使用比特币也不见得可以避免或逆转金融海啸。但比特币为金融系统提供了更多的选择，无须受限于低效及过时的系统，同时为察觉到金融及货币政策落伍的一代提供希望，启发创新，创造出新区块链相关产业。它推动大家探讨金钱本质，而比特币的普及也引申出其他范畴的发展，包括金融的包容性、区块链支付、跨境转账、隐私、监管及主导权。

极端的比特币拥护者很可能希望看见目前的金融系统被彻底革新，比特币能取缔美元成为全球储值货币，但整体倾向把区块链协议视作金融安全区域，把比特币用作资金避风港，或对冲风险，而历史证明的确如此。透过灰度的深入报告，比特币在经济不稳时期表现异常出众，包括2015年的希腊债务危机、2016年英国脱欧公投结果出炉后或2019年中美贸易战争等。

影响比特币价格的原因众说纷纭，包括对资金管制的忧虑、害怕经济下行或避免法定货币贬值等。一般认为比特币可以推动市场行为，事实上过去的价格表现同样会影响大众对比特币的看法。在环球疫情爆发初期，美国政府向国民派发首笔 $1,200美元纾困金以缓和强制隔离的影响后，大型交易所包括Coinbase皆发现存入等值款项到交易所的美国用户有明显增长。

暂时没有明显的证据断定比特币是否属于不相关资产 (Uncorrelated Asset)。视乎不同的时间段，有些时候比特币的价格走势完全独立于传统市场，但在2020年出现大型股灾时，比特币与美国股票市场表现一致，也在同一段时间内创出价格新高。比特币有可能已演变成类似于其他科技股，与传统市场出现一致性的表现。另一边厢，比特币也与黄金具有相同的特性，可作为预防通胀的避险资产。与此同时，我们也可以把比特币视作商品或奢侈品，例如红酒或威士忌，随着需求增加，供应减少，比特币的价值会相应增加。

我们并不担心比特币的稀缺性，因为它被创造之初已保证限量供应。投资者真正需要关注的也并非比特币能否成功发展为通用货币，而是比特币的需求长远来说会否持续增加。我们认为比特币与黄金或其他商品最大的区别在于比特币与去中心化金融基础建设以及真正的主导权等发展前景日渐紧扣，而这根植于于网络的资产对于被视为『数码原住民』 (Digital Natives) 的年轻一代具有一定的吸引力。

Bitcoin’s price history is marked by volatility and defiance. 比特币的历史价格注入了波动性及反叛的基因。

第二章：比特币 - 具投资价值资产

重点：

- 比特币问世十二年，在 2020 年超越大众预期，成功吸引机构投资者进场

- 由于比特币暂未被监管及具去中心化特质， 以目前的发展速度，在不久将来可超越美国大型上市股票

- 比特币的估值框架尚未建立完善，因为它的价格不但需从技术层面评估，同时也需涵括社交及经济方面的情况

历史价格：2009 - 2019

比特币的历史价格注入了波动性及反叛的基因。

对于早期投资者而言，面对比特币有时出现极度波动的走势见惯不怪。在第一批比特币被挖出时，大家都把它视作一个实验性的网络货币。虽然比特币白皮书十分仔细地描绘比特币系统及其潜在发展，也曾初步讨论比特币的扩展能力、覆盖范围及估值，但它并没有实质计划如何推动实际应用，更完全不像创立一间公司或新科技一样。它没有确切的商业策略或推广计划，也没有人知道比特币能否被主流社会所接受，甚至成功的机会有多大，或者所谓的成功究竟长么样子。

比特币能成功进入市场作为一项可交易及具投资价值的资产，是完全未经任何计划，也无监管，实属史无前例。它最初只是一个单纯的点对点交易系统，最终出现在各大加密货币交易所供大众投资。

现在回头看，我们可以清楚看到比特币的发展轨迹，但它在推出的前十年充满了不确定性，也万万想不到负面新闻、盗窃、欺诈、交易所黑客事件及监管部门的打击会引致价格暴跌，而正面的评论和媒体炒作可以让价格暴涨。

比特币的历史是一个反叛的故事。自推出以来，不少人评价比特币为10年来表现最好的资产。它的表现确实辉煌，试问有哪一种资产或哪一个市场能像比特币过去10年般达到9,000,000% 的投资回报率 (ROI)？从2010年的价值不超过两块披萨价格的10,000分之一，到2017年底几乎达到二万美元，比特币的价值已经超乎预期。

在同一时期，标准普尔500指数 (S&P 500) 仅仅增长了三倍，黄金上升了25%，而在罗素3000指数 (Russell 3000) 中表现最佳的股票也只产生 3000% 回报，远远比不上比特币的增幅。值得留意的是，比特币在刚面世的前几年，竟然出奇地安静。

历史价格：2019 - 2020

令人刮目相看的价格走势肯定是组成比特币的创世故事重要的一环。现在进入第二个十年，可以视为比特币的采纳时期，比特币的投资社区一步步壮大，而投资的复杂程度也大幅提升。我们认为，现在再重复 “如果我十年前就开始投资”的论述也无补于事，而应着眼于较短的时间段。

让我们回到2017 年，比特币大幅上涨并录得历史新高达 $19,783美元。踏入2018年，似乎比特币的神话落空，价格大幅下跌，进入所谓的 “加密寒冬”。我们认为这两年对于比特币的发展十分重要，让大家更清楚现时比特币作为资产的定位及将来的发展。

It’s a compelling track-record；what asset or market could possibly match bitcoin’s 10 year ROI of 9,000,000%？它的表现确实辉煌，试问有哪一种资产或哪一个市场能像比特币过去10年般达到9,000,000% 的投资回报率？

从行业角度来看，金融基础建设及规管在2019年取得了重要发展。富达数字资产服务 (Fidelity Digital Assets Services) 和其他著名的托管服务供应商，以及专注于市场监控的运营商陆续加入加密领域。同年，Facebook提出Libra加密货币后，全球的监管机构开始提出更多审查的要求，包括财务行动特别组织 (Financial Action Task Force’s，简称FATF) 提出 「旅行规则」 (Travel Rule) 打击洗黑钱活动；英国金融行为监管局(Financial Conduct Authority，简称FCA)为个人投资者提供更清晰及保障的措施；美国参议院就加密货币的性质进行激烈辩论。今年，比特币衍生品市场也高速发展，“机构级”的加密货币交易所包括 ErisX、Bakkt 及 AAX 相继崛起。

2019年，比特币的价格及交易量经历复甦，成为当年表现最好的资产之一。在2018年11月跌破3500美元后，比特币在2019年7月重新攀升至12,000美元以上。然而，其价格未能维持上升动力，并在年末跌至7000美元。

Bitcoin Chart 比特币图表