文：Grayscale Research，译：金色财经xiaozou

摘要

· 在智能合约平台加密领域，价值积累是一个将费用和网络使用率与代币估值及网络的安全性和去中心化特性联系起来的飞轮。

· 智能合约平台加密领域内的网络采取各种各样的方法来争夺费用收益：一些平台以相对较高的交易成本来寻求费用收益，而另一些项目则试图以相对较低的交易成本来获取更多的交易量。

· Grayscale Research认为，费用收益可被视为这一细分市场中代币价值积累的主要驱动因素，但其他基本因素也很重要，因为它们会随着时间的推移影响费用收益。

· 虽然行业领军者以太坊已经累积了数年的网络费用收益（2023年超过20亿美元），但其他智能合约平台（如Solana）也已显露成熟发展（到2024年迄今为止的费用收益约为2亿美元）。

有一个普遍误解就是，人们认为加密资产没有基本价值，不能像传统投资那样进行分析。Grayscale Research认为并非如此。例如，像以太坊和Solana这样的智能合约平台就是从自身网络上的经济活动中产生费用收益的。Grayscale Research认为，投资者在智能合约平台加密领域进行资产估值的一种方式是通过分析它们随时间推移的费用创收能力。

1、智能合约平台基本面

像以太坊和Solana这样的智能合约平台是支持开发人员构建去中心化应用程序的网络，涉及到从游戏到金融再到NFT的各种应用程序。智能合约链的作用是以安全且抗审查的方式处理其所服务的应用程序的交易。

因此，智能合约平台的价值本质上与其网络上的活动相关。网络活动的关键指标包括网络可处理的交易数量、可支持的用户数量（通常由日活跃地址衡量）、可支持的资产价值——即总锁定价值（TVL），以及网络的区块空间货币化的能力，或网络费用收益——稍后会详细介绍。

每一个指标都讲述着一个故事。例如，以太坊在TVL指标上的领先地位（660亿美元，比TVL第二大的竞争对手大7倍以上）体现了它在金融应用方面的流动性优势和价值主张。此外，它在生态系统应用程序总数上的优势创造了网络效应，不断吸引新的开发者、应用程序和用户。与此同时，Solana的每日交易数量——体现其吞吐量优势和低成本——使该链更适合于像DEPIN这样的高交易量用例，还有NFT和meme币这样的零售友好型用例。

除了比较各资产之间的这些基本指标外，投资者还可以将这些数据置于市值背景下思考，或者是市场当前对特定资产的估值。例如，如下图所示，虽然Solana的TVL（47亿美元）目前高于Arbitrum（32亿美元），但Arbitrum的市值与TVL比值（1倍）远低于Solana（16倍）。这些指标不仅可以让投资者了解不同资产的相对优势和劣势，还可以帮助他们发现价值。

图 1：智能合约平台基本面

（粗体表示同类中最大的基本面指标）

2、费用的核心作用

尽管衡量网络活动有许多不同的方法，但从理论上和经验上来说，智能合约平台估值最重要的一个基本变量是网络费用收益（见下图）。这个指标可以被认为是用户为使用网络而支付的总费用。智能合约平台有许多不同的收益模式，但最终都会产生费用，以便为代币持有者提供价值。

与传统行业中的中心化实体类似，去中心化网络也使用不同的方式来争夺费用收益。例如，一些智能合约平台以相对较高的交易成本寻求费用收益，而另一些平台则试图以相对较低的交易成本获得更多的交易量。这两种方法都是有效方法。让我们假设有如下两个区块链：

链1：用户和交易数量较少，每笔交易成本较高

5个用户，10笔交易，每笔交易费10美元

网络费用收益= 100美元

链2：用户和交易数量较大，每笔交易成本较低

100个用户，100笔交易，每笔交易1美元

网络费用收益= 100美元

上面这个例子表明，尽管链2拥有更多的用户和交易总量，但两条链产生的网络费用收益相同。虽然用户和交易量等指标也很重要，但它们需要与交易成本综合考虑，因为这些将决定费用收益。

费用收益的重要性无论从经验上看还是从理论上看都是成立的。例如，下图显示了我们的智能合约平台加密领域各组件的费用收益与市值之间的关系。尽管加密市场仍在日益发展成熟，但投资者已经根据基本面来区分不同的项目。Grayscale Research的分析表明，随着时间的推移，费用收益与市值之间的关系相对稳定，与智能合约平台基本面的其他指标相比，费用收益与市值的相关性更大。

图 2：网络费收入与市值相关性最密切

Grayscale Research认为，费用与市值之间关系紧密的一部分原因是由于网络费用收益对代币价值积累至关重要。价值累积意味着协议以一种将网络活动与代币的长期可持续价值联系起来的方式构建其代币。通过以下三个例子可以看到不同阶段的价值积累：以太坊、Solana和Near。

（1）以太坊：价值累积的“溢价链”

按市值计算，第一个同时也是最大的智能合约区块链以太坊从2022年起开始面临严重的扩容问题。使用量的增加导致网络拥堵，这使得用户的交易变得昂贵：其平均每日网络费用在2022年5月1日达到每笔交易200美元的高点。

然而，使用量的增加和高昂的平均交易费用也转化为显著的价值积累，以太坊在2023年产生了超过20亿美元的总网络费用收益。以太坊网络的网络费用收益由两部分组成：基本费和小费。每当用户支付交易费时，基本费就会被burn（燃烧，销毁），从而从网络中移除ETH供应。与此同时，为优先处理交易而支付的小费将作为奖励发放给帮助保护网络安全的验证者和质押者。

因此，2023年大量的以太坊网络收益导致约200万ETH被燃烧（占供应量的1.7%），为ETH持有者累积了价值，并为验证者和质押者提供了3.9亿美元的奖励，从而激励促进更高水平的网络安全。

以太坊已经达到了一个成熟阶段，它已经证明了其创造价值积累的能力。在以太坊主网上，用户为优质产品支付溢价——在这种情况下，区块空间由具有最大网络安全性的智能合约平台支持。这对于涉及大量交易价值并优先考虑网络安全的应用程序来说尤其重要，例如稳定币或代币化金融资产。其用户货币化的能力相当成熟，这一点反映在其4580亿美元的估值上（截至2024年6月6日），几乎是其他智能合约平台的六倍。

图 3：网络使用量的增加（反映在供应量消耗较大的时期）往往与更高的估值相对应

（2）Solana：价值积累的“高性能链”

虽然以太坊拥有一种费用收益获取模式，但Solana采取了另一种方法，它最近正在缩小与市场领军者之间的差距，并且取得了显著进展。Solana是市值第二大的智能合约平台，长期以来一直被认为是以太坊的更快、更便宜的替代方案，具有令人印象深刻的交易处理速度（每秒335笔交易）和低成本（平均每笔交易费0.04美元）。然而，前几年，Solana还无法将这些转化为费用收益。2023年，尽管Solana处理的交易量明显更多，但它仅产生了1300万美元的网络费用收益，而以太坊的网络费用收益为20亿美元（少154倍）。

过去，缺乏价值积累机制是Solana的相对劣势，然而，2024年，这种情况发生了改变。今年迄今为止，Solana产生的费用已经是2023年全年的6倍，将以太坊和Solana之间的费用差距从2023年的154倍缩小到了16倍（下图所示）。这表明Solana模式——低交易成本和高吞吐量——也有助于创造经济价值。

图 4：Solana 已开始通过其费用计算价值累积

值得注意的是，这一费用收益的大幅增长与市值的大幅增长相一致。网络费用收益的大幅增长主要归功于平均交易费用的大幅增长（与去年相比增长了37倍），而不是交易的总体增长（与去年相比仅增长了33%）。具有讽刺意味的是，传统上被称为“廉价选项”的区块链平均费用增长，恰逢以太坊L2交易费因Dencun升级而下降（见下图）。自4月1日以来，Solana用户的平均交易费（0.04美元）仍然低于以太坊（4.80美元），但要高于Arbitrum（0.01美元）。

图 5：ETH 的 Dencun 升级使 Layer 2 变得更便宜；费用的增加帮助 Solana 实现了价值累积

由于Solana的每笔交易费用对其用户来说比以太坊L2 Arbitrum更昂贵，所以可能危及其作为廉价、高吞吐量链的定位。尽管如此，Grayscale Research认为，总体而言，这种费用增长是有利无害的，因为它既反映了高水平的用户活动，也显示了质押者和代币持有者的价值积。

（3）Near：在入门Crypto方面已获切实采用，但在网络货币化方面尚处于早期阶段

上面两个例子与智能合约平台Near形成鲜明对比，该平台最近通过非投机性用例获得了大量采用，但尚未显示其价值积累能力。Near是KaiKai和Hot Protocol的底层平台，KaiKai和Hot Protocol是对所有加密领域用户来说最大的两个去中心化应用程序（dApp）。Near以140万的日活跃用户领先所有智能合约平台，并且在吞吐量方面可与Solana等行业中最快的链一较高下（见下图）。

图 6：Near 在每日活跃用户方面领先于所有智能合约平台

尽管在用户数量上处于领先地位，但在用户货币化方面，Near仍远远落后于竞争对手，今年迄今为止的费用收益仅为410万美元。这表明它目前处于一个相对不太成熟的发展阶段，这也体现在其相对于竞争对手的估值上（市值为79亿美元，而以太坊为4580亿美元，Solana为780亿美元）。虽然Near网络已经显示出高速处理交易的能力，但它目前并没有向代币持有者或质押者提供累积价值。

尽管到目前为止，Near的盈利能力相对较弱，但它的大量采用是一个重要的起点。如果该网络能够在不减少网络活动的情况下继续扩展网络采用或增加平均交易费用（类似于Solana最近的进展），它就可以实现有意义的价值积累。

这三个智能合约平台——以太坊、Solana和Near——中的每一个都代表了去中心化网络创造网络费用收益的不同的成熟阶段。以太坊拥有多年的收益和增长。Solana拥有强大的用户群，但才刚刚开始产生可观的收益。最后，Near的产品已经显示出了吸引力，部分原因是因为其成本较低，但尚未获取可观收益。

3、关于费用和估值的注意事项和细微理解

可以肯定的是，在智能合约平台加密领域的费用和估值方面有很多注意事项和细微差别。首先，每个协议都涉及不同形式的价值积累和不同的代币分发率（通胀率）和代币燃烧率（通缩率）。对通胀率较高的代币而言，费用价值积累的影响可能会被代币的分发大大稀释。每个协议都有自己的收费结构。在以太坊上，交易费促进代币燃烧，使所有代币持有者受益，优先费则被分配给验证者和质押者。在Solana上，分配方式有所不同：50%的交易费被燃烧，剩下的50%归质押者所有。最近，一项治理投票决定，Solana的全部优先费将直接支付给验证者。这些措施反映了Solana更大的验证硬件需求。此外，Solana上高水平的MEV活动为验证者和质押者提供了额外的奖励，但对代币持有者来说则构成了“间接”成本。所以，普通代币持有者将在以太坊的费用结构中获得更多价值，而Solana的验证者和质押者则会通过Solana收获更多价值。

与传统资产的估值可能涉及未来现金流折现的方式类似，加密资产的估值也可能涉及未来预期网络费用的折现。这个变量以一种不同于当前产生的总费用的方式，体现特定网络在采用、使用或货币化方面的未来潜在增长。例如，人们可以合理地认为，以太坊的4580亿美元估值，不仅反映了它目前产生的费用，还反映了它利用网络效应的潜力，以及未来L2的采用率、使用率和费用收益的增长潜力。

最后，某些加密资产的估值可能包括“货币溢价”。换句话说，用户可能愿意持有某资产，是因为其作为货币媒介的功能——作为交换和/或存储价值的媒介——超越了网络产生费用收入的能力。特别是对于以太坊来说，货币溢价的理念对于其估值考量可能非常重要（特别是在代币被广泛用于整个行业的抵押资产的情况下）。

4、结论

如果价值积累被正确地实现到协议中，网络使用量的增加不仅会激励用户持有代币，使其退出流通有望促进其价值增长，而且还会成为验证者或代币质押者，从而帮助提高网络安全性。除了网络安全之外，交易费还会激励更多的验证者加入，从而促进更大程度的去中心化和抗审查性。所以说，价值积累是一个飞轮，将费用和网络使用率与代币估值以及网络的安全性和去中心化特性联系起来。

但重要的是要认清，虽然费用可以作为网络成熟程度的一个指标，但这个飞轮中还有许多其他因素可以影响到网络的增长及其估值。例如，如果一个特定的应用程序被广泛采用，可能会带来更多的用户，吸引更多的开发人员在同一个生态系统中进行开发建设。所以，应该在其他基本指标和特定生态系统相对估值（市值）的背景下综合考虑网络费用问题。

展望未来，关注其中一些增长叙事将是相当重要的。尽管用户的平均交易成本相对较高（4.80美元），但通过代币化金融资产等高价值交易用例，以太坊能否继续在主网上维持费用增长？以太坊能否随着L2活动的增加而增加其交易费用？Solana将如何在盈利和维持自身足够低的交易成本之间取得平衡，以免用户流失到其他廉价、高吞吐量的链上？Near会尝试盈利，还是会和以前一样放弃有意义的费用收益，优先考虑用户增长？

这些动态强调了监控基本指标（包括费用、交易、活跃用户和TVL）的重要性。Grayscale Research认为，随着加密资产类别的不断成熟并获取越来越多的采用，这些基本指标的重要性也将继续提高。这些指标将为智能合约平台加密领域的相对优势和机会提供更深入的见解，最终通过促进对网络价值的更细微的理解，帮助指导明智的投资决策。