研究机构：Mint Ventures

研究员：许潇鹏

第一节 研报要点

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▌1.核心投资逻辑

Alpaca处于一个需求明确，且不断增长的赛道，项目综合素质比较优秀，属于值得关注的潜力项目：

• 做市商市场规模与DEX的总规模基本一致。长期来看处于上升期，且后续专业化机构的到来，有利于Alpaca这样的高阶做市金融产品的业务量持续增长
• 项目拥有非常优秀且勤奋的团队，其创新力、产品迭代速度、行业方向判断、社区运营等方面均让人放心
• 后续几项新进展，可能会为整体营收和持币者的利润带来极大的边际增量，包括：SDK开发完成后方便更多外部协议接入、AUSD上线带来的资本效率提高和新利息收入、机构业务的拓展等
• 项目目前上架的CEX包括Kucoin、MXC和Gateio，并没有上线一线大所，尤其是币安

▌2.估值

无论是与BSC上的同类杠杆借贷项目相比，还是与行业内的成熟借贷项目相比，Alpaca目前的估值都处于合理偏低估区间。

▌3.主要风险

详见基本面风险中的“内部风险”和“外部风险”。

第二节 项目基本情况

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▌1.项目业务范围

Alpaca的是BSC上最大的杠杆借贷协议，其本质是一个为去中心化做市商提供服务的衍生品和货币市场。做市商（流动性挖矿矿工）可以通过羊驼协议撬动更大的做市本金，提升自己做市的绝对收益；出借人则可以通过出借资金获得出借利息。

对于去中心化交易所来说，Alpaca为其提供了流动性，通过连接借款人（做市商）和贷方来提高其资本效率。

由于通过Alpaca借贷挖矿会使用到杠杆，所以用户在挖矿的同时也是一个做空\做多资产的过程。这样来看，Alpaca实际上提供的是借贷+杠杆服务，只不过目前主要的场景在AMM交易平台的流动性挖矿。

▌2.项目历史和路线图

Alpaca项目正式露面的时间是2021年的2月26日。在twitter和medium上发布了首篇介绍项目的文章《Introducing Alpaca Finance》后，到目前为止已经运营了4个多月，其核心产品已经上线。

团队做事的效率很高，路线图的工作目标罗列也非常详细——

Q1（实际时间一个月左右）完成的工作内容主要围绕：早期代币分发，最小可用产品和Alpaca流动性挖矿的上线，代码审计以及初步的代币赋能。具体如下：

Q2团队进入全速工作状态，添加了更丰富的借贷币种和杠杆池，添加了预言机守卫以防控攻击，整合了新的DEX（Waultswap），在营销端尝试了NFT形式的活动、上线了单币杠杆挖矿功能并以此给Alpaca代币做了新的赋能。具体如下：

从Q1&Q2的情况来看，羊驼团队拥有很好的履约能力，产品迭代非常迅速。

Q3和Q4团队想要完成的重点工作包括：

Q3和Q4工作计划中值得注意的重点很多，包括：多链拓展、提高协议的可组合性、AUSD稳定币的发行和用例拓展、治理代币的进一步赋能、丰富NFT在自有生态内的用例、通过投资拓展Alpaca生态、机构服务功能的拓展、进入基础贷款领域。

以上不少业务方向，都是有望给Alpaca带来较大的业务体量提升的，比如业务的跨链拓展，更多的资产、挖矿池和DEX类别，协议的可组合性提升等。

根据下半年的工作计划，能看出羊驼团队正准备从杠杆挖矿服务出发，将业务版图扩展至更为广大的金融领域。

▌3.现在主要产品和业务情况

A.借贷杠杆挖矿

业务逻辑和用户角色

借贷杠杆挖矿是目前羊驼的核心业务，并通过该项业务获取了12亿美金的TVL。杠杆挖矿本质上是借贷业务的衍生，相对于Aave、Compound以及BSC目前最大的借贷平台Venus这类基础借贷平台，羊驼的用户将资金借出后的场景聚焦于去DEX平台进行流动性挖矿。虽然用户在Venus上也可以借出币种去挖矿，但是受限于大部分币种的抵押率，通过贷款能获得的杠杆倍数较低。而基于同样的抵押物，矿工通过羊驼可以撬动更多的资金去参与流动性挖矿，倍增其收益（以及风险）。

在羊驼的借贷挖矿业务中，共有4个角色：

• 出借人Alice，将她的BNB充值到了羊驼的资金池里，她的BNB就能够被 Defi 矿工们借走进行挖矿，而 Alice 能够获得出借利息作为收入。
  
• 矿工Bob，想建立一个带杠杆的流动挖矿仓位，挖矿交易对是BTCB（BTC in BSC）/BNB，他从资金池里借入BNB，然后Alpaca Finance的智能合约会自动把 Bob借入的部分BNB转换为BTCB，智能调整BTCB和BNB的最佳资金比例，然后向 PancakeSwap注入BTCB/BNB流动性，享受PancakeSwap的LP收益。
  
• Erin是清算人，任何人都可以参与清算，但通常以机器人的方式进行，当清算人发现其中一个杠杆仓位的风险率大于系统设定的默认比率时，Erin会实时调用合约中的 kill 方法自动清算掉这个杠杆仓位，保证 Alice 出借人的资金不会遭受损失。同时，Erin会获得这个清算仓位5%的收益。Alpaca Finance内部也有一个机器人，获得的收益 100% 用来回购并销毁Alpaca 代币。
  
• Carlos作为赏金机器人，会实时监控每个资金池里的累积奖励，并将这些奖励进行定期claim并复投为LP，使得 Defi 矿工们能够获得复利收入，类似于机枪池的操作。对于此服务，他提取奖励池中的3%进入开发者基金用来支付运营费用，目前该角色由官方机器人扮演。

在这套商业模式中，流动性矿工Bob是最底层的需求来源，正是他对于流动性挖矿收益的追逐，在驱动着整个杠杆商业的运转；Alice通过存款满足了Bob的借款需求，自己获得了利息；清算人Erin保证了系统不发生坏账，获得清算奖励；复投机器人Carlos提高了整个系统的收益效率，收取一定的手续费。而构建起这套多边借贷平台的Alpaca项目方，收取存款人利息收入的10%，来作为目前协议的主要收入来源。就商业模式而言，还是比较简洁清晰的。

多空工具

需要说明的是，Alpaca提供的不光是一种杠杆挖矿工具，也在流动性挖矿的同时为你做空或做多了某种资产。

比如，你选择通过Alpaca来建立BUSD-BTC的3倍杠杆流动性挖矿仓位，这时候你有三种选择：

• 1.你看多BTC，想在流动性挖矿的同时做多BTC。那么你就以BTC作为本金，借入2倍价值的BUSD开仓，合约会自动将部分BUSD卖出换得BTC来完成LP的1:1配比，然后就以原有本金3倍市值的LP仓位（50%BTC-50%BUSD）存入Pancake开始挖矿。在这种情况下，因为借入的BUSD部分换成了BTC，所以你等于同时做多了BTC，当BTC上涨，就能收获流动性挖矿收益+BTC上涨的双重收益，具体的开仓详情如下图：
  

• 2.你看空BTC，想在流动性挖矿的同时做空BTC。那么你就以BUSD作为本金，借入2倍价值的BTC开仓，合约会自动将部分的BTC卖出换得BUSD来完成LP的1:1配比，然后就以原有本金3倍市值的LP仓位（50%BTCB-50%BUSD）存入Pancake开始挖矿，在这种情况下，因为借入的BTC部分换成了BUSD，所以你等于同时做空了BTC，当BTC下跌，就能收获流动性挖矿收益+BTC下跌的双重收益，具体的开仓详情如下图：

• 3.你想做对冲套利。那你就把本金分成相等的两份，同时执行上述两个策略进行对冲。那么无论BTC最终是涨是跌，上述两个策略都可以对冲币价波动带来的损益，以此来套利。这时候你的两个仓位类似于下图：

*以上策略均为举例，用户根据实际需求和场景会有更丰富的操作策略。

读到这里或许你会发现，对于刚开始尝试杠杆挖矿的用户来说，以上机制似乎并不那么好理解。确实，由于滑点、无常损失、币价涨跌、交易手续费等因素的存在，一个杠杆仓位建立以后，相对于最初本金的盈利情况并不那么容易测算。

为了准确评估风险收益比，羊驼的专业用户通常会用一套多参数的试算表格来衡量自己开仓挖矿的预期收益，如下图：

羊驼模拟计算器，作者为社区用户Joe

对冲模拟计算器，作者为社区用户Wuyu Xin

产品纵深

正因为产品的复杂性，羊驼的产品具备了一定的纵深，给想要通过Alpaca获得收益的用户提供了一个由低到高的产品阶梯：

• 入门级：直接提供BNB、稳定币、BTC、ETH等主流资产用于出借获得利息收入，特点是低风险、低难度、收益较低；
  
• 进阶级：进行稳定币对的杠杆挖矿，比如USDT-DAI、BUSD-UST等，但要注意开仓的滑点损失等，特点是中低风险、中难度、中收益；
  
• 高级：进行非稳定币对的杠杆挖矿，这就需要具备收益试算、风险平衡、趋势判断的能力，或是作为一种对冲工具或是做空\多工具来使用，特点是中高风险，高难度，高收益，适合高阶金融玩家；

业务数据

羊驼的TVL（净资金锁定价值）由：开仓中的杠杆挖矿仓位+未借出的存款余额+质押的Alpaca-BNB的流动性挖矿LP+质押的sAlpaca价值构成，而羊驼协议的主要收入来源是借款利息收入的手续费，所以我们此处主要观察存款端资金利用的情况，此处取用2021年6月30日13:00Alpaca的官方数据，各项指标情况如下：

经过计算，Alpaca的总体资金利用率（总借款/总存款）为42.04%，高于同为借贷赛道的Venus（33.5%）和Compound（33.9%），略低于Aave（44.6%），整体的资金利用率还是比较高的，其中BNB部分做出了比较重要的贡献。

目前来看羊驼的业务已经走上正轨，从近30天的Alpaca的TVL&币价相关度来看，虽然羊驼的TVL会随币价有一定的波动，但即使期间一度经历了币价超过50%大幅下跌，但TVL始终保持在10亿美金以上，波动远小于币价，这说明Alpaca币价本身对产品业务量级的影响在缩小，用户使用产品更多出于实际需求。

B.羊驼牧场（Grazing Range）

羊驼牧场是Alpaca和其他BSC上的项目合作推出的一个收益池，用户可以存入项目代币Alpaca，来获取合作方代币的奖励，以及羊驼和合作方发行的限量版NFT。同时，Alpaca也会给予在羊驼上就项目方代币进行杠杆挖矿的行为给予Alpaca的奖励。

这类合作模式与Pancake现有的糖浆池+流动性挖矿模式类似，对于Alpaca&持币者、合作方各有好处：

• Alpaca&持币者：合作方提供的挖矿补贴，给Alpaca提供了除了利息分成之外的现金流，提升了Alpaca代币的内涵价值，同时也有利于提高代币锁仓量，缓解流通盘的抛压；
  
• 合作方：形成了对于精准用户的推广，可以获得产品的潜在用户和代币投资者；羊驼可以为项目提供来自于杠杆挖矿用户的流动性，迅速提高资金池的深度。

除此之外，羊驼还针对存入Alpaca数量达标的用户发放限量版NFT，目前NFT暂时只具备收藏和展示功能，根据官方的路线图描述，会于下半年在生态内探索该NFT的具体权益用例。

截至目前为止，羊驼牧场已经跟9个项目达成了合作，具体清单如下：

我们发现，合作伙伴中除了较新的项目之外，也不乏如Belt finance、DODO、Boring DAO等比较知名的BSC和多链项目，可侧面印证羊驼在BSC生态内的吸引力。

C.未来业务

根据团队下半年的路线图来看，有3块业务进展值得重点关注，分别是：

AUSD

目前关于AUSD暂时还没有太过详细的资料，但应该是基于Alpaca的计息资产（ib代币）抵押发行的稳定币产品。根据团队4月的AMA，该项业务原计划于2季度末上线。但是由于5-6月BSC上安全性事故连续爆发，团队也加大了在安全审计上的工作量，导致一些功能的发布也有所延迟。

AUSD的抵押资产应该是用户存入Alpaca的加密资产，比如稳定币、BTC、ETH、BNB等，铸币方式可能类似于Makerdao（仅为猜测）。但是与所有稳定币项目一样，AUSD诞生后，同样面临着与其他新型稳定币共同的问题：在稳定币这样一个具有强大网络效应的市场，你为稳定币的使用者提供了什么新价值，让他们愿意使用你？

与任何一种新产品一样，新稳定币如果相对于老稳定币，没有“几倍的好处”，是很难为用户所采用的，目前主流稳定币优势和特点大致如下：

• USDT：发行最早，发行量最大，先发优势构筑了强大的货币网络效应，但中心化和不透明引人诟病，市场一直担忧其兑付风险
  
• USDC：发行较早，目前发行量仅次于USDT，虽然同样是中心化稳定币，但处于比较严格的监管之下，并以美元作为抵押物，兑付风险较小，USDC也是加密世界之外推广最为迅速的稳定币
  
• BUSD：发行量仅次于USDC，虽然是由币安主导发行，但是也有监管对其抵押物和发行量进行关注，兑付风险也较小，币安为推广BUSD，给予了交易手续费减免等比较有力的运营支持，以拓展其适用场景，目前是BSC生态流通最广的稳定币
  
• DAI：发行量最大，历史最久的去中心化稳定币，由Makerdao采用超额抵押机制发行，在去中心化稳定币中拥有最大的网络效应
  

由于强大的网络效应和品牌优势存在，新稳定币即使安全性和去中心化方面并没问题，但要与老选手竞争也非常困难，因为缺乏场景会导致稳定币的需求不足，进而造成币价长期与1$脱锚，Venus的VAI目前就存在此现象。

对于AUSD的铸造者和用户来说，它可能有两个新的价值，让人愿意铸造和使用它——

对于铸造者来说：在存入加密资产，获得收益的同时，还能把存款凭证作为抵押物铸造AUSD，如果AUSD能额外创造收益，那就提升了同样一份存款的资本收益效率，让人有了铸造的动机；

对于AUSD的使用者来说：羊驼可能会首先在生态内部推出AUSD的杠杆挖矿场景，使得AUSD拥有了早期的使用场景和收益来源，避免了铸币没地方用的尴尬，这是AUSD与其他纯铸币项目的主要差异点——Alpaca本身就能提供AUSD的早期使用场景，无需在外部寻找，解决了场景冷启动的问题；

当然，AUSD最终还是需要更多拓展其在Alpaca生态之外的用例，否则其天花板将很快来临。而外部场景的拓展，最终是由Alpaca生态的体量、产品影响力决定的。

机构业务

为平台引入更多机构和专业级投资者的资金，或是将是Alpaca下半年的重点之一。这一点除了在路线图上已有端倪，可以从另外两个事件上得到侧面印证。

一是6月初，Alpaca正式在塞舌尔群岛成立公司；二是团队开始招聘商务总监、机构增长、机构销售等TOB的岗位，且目前已经有一些候选人在洽谈。

成立法人公司可以让项目在与机构，尤其是传统金融机构的合作中更加满足对方的资质要求；而招聘机构岗位，则透露出团队将业务重点转向机构的趋势。

为什么机构业务会成为项目的重点？这或许是由行业趋势，以及Alpaca本身的产品定位决定的。

行业趋势来说，加密世界的增长红利远未中止，其中的投资、套利和交易性机会的空间相比传统金融市场要大得多，只要合规进入Defi的渠道逐渐通畅，机构资金必然会下场掘金。近期Compound以及Coinbase推出的固定收益率4%的稳定币收益产品已经展示了这种趋势，它们对于全球的低利率环境下的机构资产，是非常有吸引力的。

就Alpaca产品本身来说，由于平台上的杠杆挖矿以及后续更多复杂衍生交易工具，相对于大部分普通用户来说理解和实践门槛极高，只有具备专业数据建模能力、成熟套利经验的专业玩家和机构，才是这类产品的最佳服务对象，而这类用户虽然绝对数量远少于散户玩家，但其资金总体量却也远高于散户玩家的资金。

那么，为什么机构用户会愿意使用Alpace，而不是使用传统的衍生品工具呢？或者说，在流动性挖矿的代币奖励红利消退后，Defi市场里还有值得他们来掘的金吗？这个答案或许也是肯定的。

其背后的原因，在于Defi流动性挖矿的底层交易机制AMM，与传统的交易撮合机制并不相同，流动性挖矿的收益来源也更为复杂且非线性，其中的掘金机会一方面来自于加密市场的快速增长，另一方面则来自于规则的彻底改变，这是一个有别于传统金融市场的“全新金矿”。

比如，在与Alpaca社区的一些资深用户交流中，他们表示专业用户选择杠杆挖矿作为套利的工具之一，一方面是使用杠杆挖矿有挖矿收入，这是第一种没有损耗的（利息）的衍生品，可以补足和它一起组合其他衍生品的损耗。但更重要的是杠杆挖矿和期权等衍生品的资金波动曲线不同，而不同的收益曲线相交可以带来低风险的套利机会。值得一提的是，Defi产品由于其可组合性和开放性，博弈的环境也更为复杂，在放大不确定性和风险的同时，也会出现更多可以灵活捕捉的套利机会。

Alpaca团队或许正是基于以上趋势的预判，才加大了在机构服务上的资源投入。

提高协议的可组合性

目前Alpaca的协议交互主要来自于用户的直接使用，来自于协议的调用较少，因为杠杆挖矿的功能远比机枪池和基础存贷协议要复杂，而Q3 Alpaca将增加SDK，方便外部协议来使用杠杆挖矿功能。通过提升协议的可组合性来提升业务量级，是非常重要的手段，Aave创始人Stani Kulechov在最近一次AMA中表示，目前Aave有将近80%的交易量来自于外部协议的调用，这也让Aave成为以太上最成功的基础协议之一。

此外，后续还将有跨资产杠杆挖矿等创新产品上线。

▌4.团队情况

作为一个诞生仅4个月的Defi项目，羊驼团队目前仍然保持着神秘的匿名状态，并未披露任何一名核心成员的信息，对于团队人数、岗位组成和地域分布也从未给出过相关信息。

但是就是这样一个匿名团队，在以下几个方面令人印象深刻：

A.快速的产品迭代和响应能力

羊驼团队显然是敏捷开发理念的信徒和实践者，所谓敏捷开发，是指一套以用户的需求进化为核心，采用迭代、循序渐进的方法进行软件开发的方法论，其原则包括：主张简单、拥抱变化、递增改进、快速反馈、轻装前进等。

羊驼的文档库非常丰富，且支持英文、中文、泰语、法语四个版本

羊驼正是在以这样一种工作和产品思想在推进项目，并体现在社区管理、产品交互和代码效率、文档整理等可被感知的外在方面。

具体到产品迭代上，羊驼的一直保持着大功能稳步推出，小改进密集不断的状态。

其中大功能主要指的是可以放在产品路线图上的核心功能，比如近期推出的单币质押挖矿(LFY）和双资产借贷。小改进包括对用户“是否能在开单页面上增加实时价格，避免因为价格变动导致的开单损失。”这样细节需求的快速响应。

团队的敏捷和快速响应还可以从另一个突发事件中看出来。

羊驼上线后，由于其全原创开源的代码、清爽的交互页面和羊驼的有趣形象，一周内快速吸引了近10亿TVL。然而在3月4日，Alpaca的仿盘项目上线一天后就跑路，导致羊驼项目本身的安全性也受到质疑，半天内TVL最高暴跌近30%（从10亿到7亿）。事件发生后，Alpaca官方当天迅速在Twitter和社区回应，给出了透明性说明，重申了在与Peckshield+另一家公司做审计，并在第二天（3.5）推出了bug bounty计划，用高额奖金鼓励捉虫，仅一天后（3.6）官方就公布第一天的捉虫成果，并做出修正意见，作为一个上线仅仅一周的项目，其无论是社区用户的专业度、参与程度，还是官方的响应速度，都令人印象深刻。

项目在产品端的勤奋，从项目Github上的更新频率同样可以看出来，Alpaca目前的代码更新量和频次几乎是BSC上最高的。

B.创新能力

羊驼并不是杠杆挖矿的开创者，该模式的初代实践者是部署在以太坊上的Alpha（后拓展至BSC）。然而，羊驼并没有完全Fork Alpha的代码，而是基于其代码框架进行了大量的创新，这也为后来更多的创新性功能以及风险防控打好了基础。到目前来看，羊驼相对于Alpha的创新包括双向资产借贷（Alpha最近的V2版本也开始支持）、单币杠杆挖矿、AUSD稳定币以及跨资产借贷，开仓时也有更为丰富的自定义选项。

C.对Meme文化的深刻理解

随着Defi风潮的劲吹，以及今年狗狗币、柴犬币的爆发，Meme这个词开始在社区中和Defi项目的传播运营中被反复提及。

Meme指的是一种流行的、以衍生方式复制传播的互联网文化基因，有点类似于中文中的“梗文化”，张学友的表情包、张家辉的“系兄弟就来砍我”等都可以归入中国的Meme。

币圈最成功的meme文化代表，就是以狗头作为代币符号的doge狗狗币。币圈的meme文化的精神内核是：消解严肃、反权威和极客精神。

Alpaca选择了羊驼作为项目的吉祥物，并在官方文档的开篇中一本正经地说道——

“羊驼 — 一种多么雄伟的动物！我们想不出比这更好的吉祥物来代表我们的精神。羊驼喜欢生活在高海拔地区，意味着它作为你的伙伴将带领你的 DeFi 挖矿之旅飞向天际……”。


“羊驼是一种大自然友好的动物，它们走路只有很轻的灰色脚印，全身95%的羊毛都是可以利用的，同样，在 Alpaca Finance 上挖矿，BSC 链上交易的超高效率比其他链消耗更少 gas……”

在上线后的多日内，开发者给羊驼的形象做了多次换装，结合的IP形象包括哈利波特、镭射眼等。最让中国用户惊喜的是，在中国的杂交水稻之父袁隆平过世当天，Alpaca甚至将页面置灰，并制作了致敬袁隆平的羊驼形象。

核心团队对于羊驼Meme文化的经营，后续也由社区进行了继承，社区用户持续不断地对羊驼的形象进行二次开发，制作了大量的主题表情包，成为社区内独特的文化语言，如下图：

D.对安全性的重视和投入

团队对于资金和合约的安全性重视度非常高，在正式功能上线前就已经安排了Peckshield和Certik的安全审计，在BSC安全事故频发的5-6月，羊驼是少数几个没有受到影响的收益性项目。

预言机和闪电贷攻击是BSC上最为高发的攻击方式，为了防控这种风险，羊驼推出了一套专属的风控机制，他们称为“预言机守卫”（Oracle Guard），具体的机制来说，当用户持仓的交易对中其中一项资产在它上架的交易所（PancakeSwap）链上价格，偏离我们与之确认的一整批链下预言机提供的价格中间值，差距10%以上，则预言机守卫就会进入保护模式；这包括禁止清算，开立和关闭仓位以及增加保证金，通过这些举措都是来保护用户免于以糟糕的价格进行交易与遭受损失。

在对社区用户的访谈中，很多用户都提到团队在代码安全方面的重视和透明，他们表示团队在保持代码开源的同时，在正式提交审计前，就会与社区内有代码审计能力的志愿者协作来进行多次审查。这种社区参与审计的做法，一方面提高了社区对于项目的信任度，另一方面也提升了代码的安全性以及工作效率。

在今年6月12日Defi Safety对BSC的评测中，Alpaca的安全评分位列第一，考虑到Alpaca产品的更新速度和业务的复杂性，这个成绩着实难得。

E.总结

羊驼团队的敏捷开发勤奋工作、创新能力、对Meme文化的把握以及在安全性上的有力保障，都让人印象深刻，也得到了社区的高度认可。而且，Alpaca到目前为止没有接受过外部的风险投资，也没有通过IDO或IEO来发币融资。就是这样一个团队，始终保持高昂的开发斗志和快速的产品迭代，在产品方向上也表现出了资深从业者的成熟度，他们的动力从何而来呢？

我认为，这一点跟Alpaca与其他项目不同的经济激励机制有很大关系，将在后文的【通证模型分析】一节中重点分析。

第三节 业务分析

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▌1.行业空间和潜力

羊驼的业务从杠杆挖矿起家，今年预计还将切入稳定币、跨资产杠杆等业务，可以看做一个为去中心化做市商提供服务的衍生品和货币市场。与中心化交易所不同，DEX的流动性几乎完全是做市商提供的，而且相较于中心化交易所较高的做市商门槛，DEX通过AMM的模式，让每一个普通用户都可以过来提供流动性并收获交易费收入，所以可以将AMM模式DEX的流动性总量，视为总的做市资金规模。

根据Debank2021年7月1日的数据，前十大采用AMM机制的DEX已经锁定的做市流动性达到337.7亿美金（几乎是Defi总锁仓量的半壁江山），这个可以视作专业做市商市场规模的上限，且这个金额还在增长中。

而正如【项目基本情况】一章中所说，Alpaca的杠杆做市产品比较复杂，更加适合有套利建模能力（或是运用套利模型能力）的专业做市者或机构。

那么在目前337.7亿美金的DEX做市江湖中，专业的做市商资金占到多少呢？

具体的数字我们暂时不得而知，但是根据The Block研究分析师Igor erdiev对目前加密领域最大的做市商Wintermute的资金测算，其在CEX和DEX上的总做市资金量最少为5500万美金。Wintermute则是一个专门为加密货币而设计的算法做市商，在几乎所有的主流CEX上都提供做市服务，其在Bitfinex上的单周交易量约为20亿美金，是第二名的2倍。Wintermute也是Synthetix、Tokenlon、dydx等DEX平台上最大的做市商之一。

即便如此，5500多万美金的做市资金在整个加密世界，乃至DEX世界的占比都不算太大，相信随着DEX的发展与合规渠道的普及，越来越多的做市机构会进入DEX的做市领域，提升其做市资金在其中的占比，而这类专业客户正是Alpaca的目标用户。

考虑到去中心化交易平台是加密世界最重要的基础设施，以及专业做市商资金在DEX流动性占比的长期提升趋势，Alpaca的潜在市场规模也比较大，且有望迅速扩展。

▌2.通证模型分析

羊驼采用单一代币模式，Alpaca既是项目的治理通证，也通过利润回购销毁实现通缩来提升Alpaca代币的内涵价值。

而Alpaca的回购资金来源目前主要来自于3个部分：

• 借款利息，羊驼将会从借款利息中收取10%作为协议手续费，其中5%用于回购销毁Alpaca，5%作为项目的运营资金由团队支配
  
• 团队的清算机器人通过清算获得的5%的清算奖励，将100%用于回购销毁Alpaca，需要注意的是，羊驼的清算是对所有用户开放的，所以团队的清算机器人不一定能抢到清算权，所以该项收益存在不确定性
  
• 单币杠杆挖矿的收益手续费，羊驼会对单币杠杆挖矿（目前上线了CAKE挖矿）的收益收取19%的手续费，其中10%用于回购销毁Alpaca，9%作为项目的运营资金由团队支配

除了以上三个回购资金的来源，随着更多的新业务的展开，Alpaca可以获得更多的回购资金来源，比如在近期与中国社区的交流中，团队核心成员Samsara说到未来第三方机器人收益的5%中也会拿出一半用来回购销毁Alpaca，高波动行情中的整体清算收益也会成为Alpaca的价值来源。

除此之外，在与Alpaca的核心成员Samsara沟通中，他表示后续会提高以上各项协议收入中用于回购销毁Alpaca的资金占比，保证50%以上的协议收入归于Alpaca的持有人。

团队激励的新尝试

看到这里，熟悉Defi项目代币经济模型的读者可能会感到意外：Alpaca的协议收入难道不应该都由项目代币的持有人捕获吗？为什么团队目前分走了羊驼协议超过50%的收入？

羊驼核心团队确实分走了协议收入的不小比率，实际上除了以上收入之外，团队还从DEX流动性挖矿的代币奖励复投中收取3%的手续费，以及将从流动性挖矿产出Alpaca的代币中获得产出的8.7%，这个过程将持续两年直到全部代币分发完毕。

我认为，这也正是羊驼团队具备如此战斗力的核心原因之一。尽管听起来超过50%的协议收入归于团队而非持币者有点不常见，但这或许确实是更为合理的团队激励模式。

如果我们认为区块链\Defi创业跟传统互联网创业类似，那么我们会发觉现有的区块链团队激励模式有些古怪：

整个Defi的现金流收入均归代币持有人所有。核心团队（主要是创始团队）不拿工资，他们的激励要么来自于项目早期免费的团队份额的持续解锁，要么来自于公平挖矿产生的一定比率的代币分配。

这就好像创业团队不拿工资，长期只靠创业早期的原始股份和期权解锁变现来过日子，而且还要承担公司日常的各种固定开支。

这种模式可能会导致两个负面影响：

• 项目发展到后期，创世团队作为实际上的项目职业经理人，其利益和项目发展脱钩，失去继续奋斗的经济动力；
• 团队因为缺少足够的日常经济收入，无法在重要的发展时期进行团队扩张等举措，限制其发展速度；
  

以上并非危言耸听，知名Defi协议Aave的创始人Stani Kulechov，就在近期的一次AMA中表示，核心团队可能在完成Aave2.5的开发后，逐渐淡出项目的开发和运营，并在计划开始新的WEB3创业项目。

而羊驼采用的模式，更像传统创业公司的经营模式：协议通过提供金融服务获得营业收入，收入中一部分用于成本和费用支出（交给核心团队用于支付运营成本，包括工资、办公场地等），剩下的部分作为净利润，留存给股东（代币的持有者）。

这种利益分配的模式，一方面保证了核心团队有比较稳定的现金流收入维持开支，另一方面团队的收入也与项目的成长保持一致，因为团队收入会随着协议整体营收的提升而提升，避免了项目发展后期团队激励和项目脱钩的问题。

这种模式下，这种类似带有期权激励（持续的代币分发）职业经理人（创始团队）和股东（持币者）的委托代理问题似乎得到了一定程度的缓解。

最终这套模式相比现有的“治理代币捕获全部协议收入”的模式是否更优，仍需时间来观察和检验，这是一条需要长期探索的道路。

笔者认为在这个过程中，Alpaca持币者需要重点观察的是：

• 1.核心团队在获得更多协议收入的情况下，是否拥有比其他团队更高的工作效率，把饼更高效地做大了？
• 2.在协议收入的饼做大之后，团队是否愿意逐渐让渡协议的收入分配占比，提升持币者的收入捕获比率？因为随着协议的总收入规模增长，团队的固定支出和人员成本所占总营收的趋势应该是走低的。

▌3.项目格局竞争

A.基本市场格局&竞争对手

杠杆挖矿属于Defi借贷大类的一个细分领域，目前在BSC上处于此细分赛道的主要竞争者为Alpaca、Rabbit和Alpha，其中Alpha虽然作为杠杆挖矿的首创者，但创新乏力，BSC上的TVL仅有7400万左右，基本已经退出第一梯队，因此我们主要比较Alpaca和Rabbit的业务数据:

从以上数据来看，Alpaca的TVL更高，市值也相应更高。在关键指标总资金利用率上，Alpaca比Rabbit高出66.9%，这显示出Alpaca的存款的利用率更高，有更多杠杆挖矿用户，也体现为更高的利润创造能力。

而当我们回看Rabbit的TVL增长数据，会发现其TVL从6月22日起迅速起飞，从4400万暴涨至目前的3.3亿，而同期Rabbit的币价也暴涨了将近十多倍，从0.025涨到0.52左右。

TVL和币价的同步暴涨，或许说明Rabbit的TVL增长可能更多来自于币价的牵引，一方面币价暴涨吸引了用户，另一方面也提高了存款和杠杆挖矿的代币收益。这也解释了为什么Rabbit的总资金利用率较低，因为币价暴涨吸引来的更多的是为了获取rabbit奖励的存款用户，而杆杆功能由于难度较高，属于真正的核心用户功能。后续Rabbit币价是否能维持在目前水平，对于其TVL的影响可能较大。

为了解两者在功能上的差异，笔者也对3名同时使用过rabbit和Alpaca杠杆功能的用户进行了简单的访谈，他们均表示Alpaca的功能完备性更高，且收益测算的数据更为准确，挖矿代币的复投抽水比率也较低，仅从功能来看Alpaca更有吸引力。

B.项目护城河和竞争优势来源

Alpaca作为一个为做市商提供金融服务的平台，其护城河主要来自于以下几点：

• 拥有一个综合素质很优秀的核心团队。体现为敏捷的开发和产品迭代能力，Meme文化的娴熟运用，对产业趋势的准确把握以及在项目资本利用率和风险之间的良好平衡。
  
• 良好的社区氛围。由于产品的复杂和专业性，羊驼社区的用户普遍水平较高，拥有较好的交易和金融知识，也不乏代码人才。社区在项目的第三方项目开发、文档编译、传播素材制作、开仓模型工具制作、代码审核、产品策略、社区运营管理等众多方面都给予了团队极大的帮助，内部非常团结。
  
• 项目在产品\模型\风险管理\TVL上的先发优势。Defi杠杆挖矿产品的设计相对复杂，羊驼作为较早进入该领域的项目，在产品和模型的经验积累上，相对后来者具有一定先发优势。
  

在传统价值投资理念中，一个企业的护城河主要来自于无形资产（品牌、专利、特许经营权）、网络效应、转换成本（用户使用后，要换产品的成本很高）和成本优势（来自于难以复制的规模、地理位置、资源等），正是这些比较难以撼动和难以轻易模仿的竞争优势，让新的竞争者不敢随便进入赛道来与现有的玩家竞争。

那么，传统价值投资的护城河理论在区块链领域是否依旧成立呢？

首先来看无形资产的中的专利许可。在Defi领域，由于代码开源和区块链的透明开放，专利和特许经营权目前来说还比较少见，但Uniswap对它们的V3代码申请了BUSL （商业源码许可证），禁止其他项目在未经允许的情况下fork其代码用于商业目的。据了解，Alpaca也将开始对其原创性的功能代码申请代码保护（单资产杠杆、跨资产借贷），在一段时间禁止其他项目未经许可就fork。

但由于大量Defi项目的匿名性，许可证的保护作用尚需观察，此前已经出现了匿名项目Fork Uniswap V3代码的情况。

而无形资产中的品牌效应，在Defi领域中主要来自于项目的安全性和存在时间，而非情感因素。一个Defi无风险运行的时间越长，用户就更相信其可靠性而倾向于使用它，就好像很多用户尽管对代码并没有审计能力，还是敢放心使用Compound和Aave，就是因为它们经历长时间的时间考验和多轮极端行情的压力测试。

网络效应在公链、稳定币领域的效果突出，但在Defi项目上的作用目前来看不大。

成本优势方面，由于Defi项目的开发成本更多来自于人员的智力资本，也就是人员薪酬，所以几乎不可能构筑起成本的壁垒，成本优势护城河也非常少见。

转换成本对于一些被外部协议广泛采用的基础Defi平台来说是存在的，因为其他Defi要更换自己Defi乐高中的一块，可能需要对整体的模型做调整以及重新进行安全审计。其次，机构用户对于套利工具的转换成本可能也比较高，他们需要对合作平台进行完备的前期调查，包括要了解平台的安全性，极端状况下的抗压情况，团队能力，以及服务的稳定性，未来的产品路线图和面对竞争的处理方法。这个评估过程往往需要3-6个月时间，由于高昂的评估和决策成本，一般在不出安全事故的前提下，机构不会轻易更换合作伙伴。反而是个人用户在具体产品上的转换成本很低，他们会轻易地离开一个Dapp去使用更新、更好的。

总得来说，由于区块链本身开放、透明和用户账户权益的自主性，想要在Defi领域形成垄断优势，收取高额的“垄断租”比传统行业更为困难。这也意味着Defi项目的核心团队必须持续更新自己的认知，迭代产品，提好自己协议的可组合性，始终把用户需求放在中心，才有可能不被后来的创新者追上。

或者可以说，对于大部分Defi项目来说，核心团队本身就是该项目最关键的“护城河”。

▌4.基本面风险

主要内部风险

• 团队产品开发进度或市场拓展不及预期，尤其是机构市场推进不顺。风险程度：中
• 极端行情、智能合约漏洞等造成的黑天鹅事件带来的资金坏账。风险程度：低

主要外部风险

• 赛道竞争加剧：更多专业优秀的团队在资本加持之下，进入做市商服务赛道，造成行业的经营利润被整体压低。风险程度：中
• 加密货币进入熊市：加密世界有着季度分明的周期，当熊市周期来临，整个交易市场的交易量会明显下滑，做市商的收益也会随之滑坡，对Alpaca的项目收入也会造成直接冲击。风险程度：中

第四节 代币流通和分布情况

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▌1.总量和流通量

Alpaca代币总量上限为1.88亿，目前的代币总供应、总流通和流通市值如下表（单位：万）：

Alpaca的代币产出持续2年，到2023年的2月终止，产出数量每月衰减，具体如下图所示：

项目代币的月通胀率在7月后将会下降到5%以下，后续通胀抛压逐渐趋小。

需要注意的是，由于项目早期代币挖矿产出较大，所以项目在3月启用了Stronk资金池，用户可以把被锁定的Alpaca 代币充值进去，而获得锁仓凭证sAlpaca，作为回报将得到额外的sAlpaca 代币奖励（ s的意思就是 Stronk），4个月后的7月12日，用户可以把sAlpaca代币 1:1兑换成 Alpaca。预计到时解锁的本息总量约3000万Alpaca，将会直接将Alpaca的市场流通量提高近30%，可能会对币价造成短期压力。但需要说明的是，实际上sAlpaca是自由流通的存币凭证，可以跟Alpaca在二级市场进行兑换，并且目前的兑换汇率已经接近1:1。

所以未解锁的3000万Alpaca的流通压力，已经提前通过sAlpaca对市场进行了变相传导，等到3000万sAlpaca可以兑换Alpaca时，其影响可能相对有限。

▌2.代币分布

在Alpaca总供应的1.31亿代币中，其分布的主要钱包情况如下：

第五节 初步价值评估

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▌1.五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

项目处于经营的早期，产品核心功能已上线，PMF（Product market fit）已经得到验证。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

项目具备一定的竞争优势，主要来源于优秀的团队，以及项目成立时间较早的经验积累和资金的先发优势。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

项目的投资逻辑清晰，主要场景也比较明确，就是为做市商提供金融服务，后续还将拓展到货币市场领域并重点拓展机构市场。DEX未来仍然将是行业发展的基础，且做市商的专业化和机构化趋势也将持续，项目的发展方向与行业大趋势吻合。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

项目的主要经营变量就是业务的拓展进度和行业竞争情况，可以通过项目的关键功能开发和落地速度、TVL、资金利用率等数据进行比较直观的衡量，以及需要重点观察机构客户的拓展情况。

项目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

目前产品的开发和协议方向主要由创始团队主导，社区给予来自产品和其他意见的反馈并推动核心团队解决。Alpaca目前暂未推出投票功能，后续需要用户质押Alpaca代币获得投票权益后来进行治理，当下DAO处于早期筹备阶段。

▌2.投资核心逻辑总结

Alpaca处于一个需求明确，且不断增长的赛道，项目综合素质比较优秀，属于值得关注的潜力项目：

• 做市商市场规模与DEX的总规模基本一致。长期来看处于上升期，且后续专业化机构的到来，有利于Alpaca这样的高阶做市金融产品的业务量持续增长
  
• 项目拥有非常优秀且勤奋的团队，其创新力、产品迭代速度、行业方向判断、社区运营等方面均让人放心
  
• 后续几项新进展，可能会为整体营收和持币者的利润带来极大的边际增量，包括：SDK开发完成后方便更多外部协议接入、AUSD上线带来的资本效率提高和新利息收入、机构业务的拓展等
  
• 项目目前上架的CEX包括Kucoin、MXC和Gateio，并没有上线一线大所，尤其是币安

▌3.估值评估

虽然羊驼项目有着比较清晰的现金流，理论上可以采用DCF现金流贴现模型对项目进行尝试估值，但是考虑到Defi仍然是一个早期市场，且行业的发展日新月异，变量极大，采用DCF估值极有可能得出一个“精准又错误”的答案。

本研报将主要采用相对估值法对Alpaca进行估值比较，主要采用与同类项目进行横向估值比对，得出目前市值高\低估的初步结论。

首先，我们选取BSC上的主要竞争对手Rabbit进行横向比较，因为两个项目的主要营收来源均为杠杆功能中的手续费，因此我们采用的对比指标为出借资金/流通市值

A. Alpaca和Rabbit对比

我们可以看出，Alpaca的出借资金/流通市值的指标比Rabbit更高，仅从该指标来看Alpaca的现有估值更显优势。

再考虑到两个项目代币持有者的协议收入来源也存在差异。

Alpaca持币者的协议收入是用户借款利息的手续费，该部分收益更大也更稳定。而Rabbit的持币者协议收入是杠杆挖矿获得的DEX平台的流动性挖矿代币奖励（CAKE和MDEX）的15%，随着DEX流动性挖矿补贴的降低，该部分收入的确定性和规模可能都会缩减。

而根据目前Rabbit的经济设计，Rabbit资金出借利息收取20%的储备金，该储备金不归于代币持有人所有。

总体来说，即使Alpaca的流通市值更大，但无论是出借资金/流通市值的比值，还是代币对应现金流的确定性和持续性，Alpaca目前的估值更具吸引力。

B. Alpaca和借贷龙头项目对比

那么，既然Alpaca其实属于借贷赛道的细分领域，其估值水平与Aave、Compoud、Maker相比又如何？这里我们采用的对比指标为代币的PE，即项目流通市值\归于持币者的项目利润。

根据以上数据，我们发现目前Aave与Compound的PE相近，而Makerdao明显较低，Alpaca也比较低；但是考虑到各项目的代币流通率不一致，流通比率较低的项目未来面临更大的通胀压力，因此笔者又计算了经过流通比率调整后的PE对比，我们发现Makerdao的PE估值优势更加明显，其次是Alpaca和Aave，Compoud的PE估值相对较高。

当然，虽然4个项目都是借贷项目，但其经营模式存在较大差异，PE估值仅能做一个参考指标。考虑到羊驼的项目发展正处于早期，后续业务增长点较多，其69.8的调整后PE相比已经处于成熟期的借贷龙头项目更具吸引力。

当然，Alpaca的PE估值更低的原因来源可能是多方面的，比如项目尚未登录大所、目前仅在BSC上提供服务、项目时间较短不确定性更高等。

但总体来说，Alpaca的目前的估值还是比较有吸引力的。

C. 市场目前估值区间所在水平

目前市场整体处于牛市大涨后的回调中（也有意见认为已进入熊市），估值中枢明显回调，市场消泡沫明显。从btc涨幅来看，相对于上一轮牛市高点20000美金，本轮牛市最高点64510相较于上轮顶部的20000美金，最大涨幅仅222%，而回撤后的目前涨幅为65%左右（33000美金），明显小于过往牛市的整体涨幅。从时间角度看，本轮牛市从底部上涨走过的时间，也远远未达上一轮牛市的时间（见下图）。

然而近期全球流动性宽松的政策环境陷入微妙处境，尽管拜登政府6万亿的财政支出预算跃跃欲试，但部分美联储官员已经建议把减少购债规模提上日程，流动性的拐点是否会提前到来，市场的分歧在加大。

而近期中国针对挖矿、投机风潮的监管力度加大，诸多政策悬而未决，短期依旧给市场造成了较大的压力；而美股海量印钞的通胀效应进一步显现，美国5月CPI同比上涨5%，创下13年来的最大涨幅，物价上涨将给美联储现行的宽松货币政策带来压力，可能会加快减少购债的步伐，甚至在22年上半年迎来加息，给全球的风险资产市场估值带来下行压力。

目前市场走向分歧加大，也会给单个项目的估值带来直接影响，在进行资产配置时需要纳入考量。

▌4.初步价值评估总结

Alpaca服务于做市商市场，市场需求明确，且将随着DEX整体市场规模以及机构资金占比的提升而有望维持目前的增长速度。Alpaca的核心竞争优势是其优秀的团队，这也来源于项目比较科学的收入分配机制，确保了团队拥有比较充分的运营预算。在后续的发展中，需要重点关注Alpaca机构市场的拓展速度，以及被外部协议的采用率。通过和竞争对手和借贷行业领先项目的估值对比，笔者认为目前Alpaca的项目估值处于合理偏低的位置。

*以上不作为投资建议

第六节 参考内容与致谢

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本文需要特别感谢羊驼社区的郭辉和Daniel Xu在资料和观点分享上的帮助，以及羊驼社区经理Ariel和行销战略总监Samsara对于项目资料的提供以及问题的解答。

其他参考信息——

项目市值：

https://www.coingecko.com/

https://coinmarketcap.com/

业务数据：

https://www.Defistation.io/

https://debank.com/

https://www.tokenterminal.com/

https://www.qkl123.com/data

https://www.certik.io/

产品&文档：

https://docs.Alpacafinance.org/

https://www.rabbitfinance.io/

https://homora-BSC.alphafinance.io/

*如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我反馈，我将对研报进行修正。